美克氨基酸(医美赛道的爱美客，尚需耐心)

本土医美龙头，营收持续高增长

聚焦轻医美赛道，产品布局行业领先。公司专注于生物医用软组织修复材料领域，依托生物可降解工程实验室与生物医用材料产品转化平台，公司自主研发形成多组分复合仿基质水凝胶技术、固液渐变互穿交联技术、水密型微球悬浮制备技术等核心技术，并成功将其产品化，构建由逸美、宝尼达、爱芙莱、逸美一加一、嗨体、紧恋等多款产品组成的产品体系，满足市场差异化需求。截至2020年10月，公司已拥有5款获得Ⅲ类医疗器械注册证的注射用玻尿酸产品，以及1款获得Ⅲ类注册证的面部埋植线，是轻医美领域产品线布局最丰富的国产龙头。据Frost&Sullivan数据，2018年公司医美玻尿酸产品销售额国内占比8.6%，居国产品牌之首。

公司产品线布局丰富

研发、推新贯穿公司发展史，多款产品国内首发。2004年，公司前身英之煌生物科技成立；2009年，公司推出国内首款透明质酸类填充产品“逸美”；2012年，公司长效玻尿酸产品“宝尼达”获批上市，同年公司成立生物可降解新材料北京市工程实验室，并于2016年牵头参与“十三划国家重点研发计划，承担新型颌面软硬组织修复材料重点专项研发工作；2015年，国内首款含利多卡因款玻尿酸产品爱芙莱、爱美飞获批上市；2017年，公司“嗨体”推向市场，成为国内唯一获批Ⅲ类注册的颈纹修复类产品，同年升级款“逸美一加一”上市；2019年，国内首款面部埋植线紧恋获批上市；2020年9月，公司于创业板上市。

研发、推新贯穿公司发展史

公司营收与净利润持续高速增长

受益于轻医美行业的高景气度与公司差异化产品布局，公司营业收入和归母净利润迅速增长。2014-2019年，公司营收CAGR49.38%；其中，2019年营收5.58亿元/同比增速73.74%，增速大幅上升主要系2019年税收政策调整加之“嗨体”等产品销量大幅上升。2014-2019年，公司归母净利润CAGR61.33%；其中2019年归母净利润3.06亿元/同比增速148.68%，增速大幅高于营收主要系期间费用率大幅下降。2020年H1，在疫情冲击下公司表现出极大的韧性，实现营收2.4亿元/同比增速0.72%，归母净利润1.5亿元/同比增速14.59%。

2014-2020H1公司收入高速增长

2014-2020H1公司归母净利润高速增长

公司整体毛利率稳定，费用率持续改善

医美行业准入门槛高，合规玩家数量少，加之公司产品差异化强带来更高议价权，公司毛利率处于行业较高水平，且随嗨体/爱芙莱毛利率改善呈上升趋势，2017-2019年公司整体毛利率为86.15%/89.34%/92.63%。分拆来看，嗨体、爱芙莱/爱美飞以及宝尼达贡献主要毛利，2019年毛利占比分别为43.67%/39.11%/12.90%。从费用率来看，得益于营收增速明显快于期间费用增长，费用率呈现下降趋势，2017-2019年公司期间费用率为42.88%/43.24%/30.86%。从净利率来看，2017-2019年公司净利率为34.49%/36.18%/53.43%，处于行业领先地位。

公司毛利率处于行业较高水平

嗨体、爱芙莱产品贡献主要毛利

公司期间费用率呈下降趋势

公司净利率处于行业领先水平

公司股权集中，子公司涵盖研发-生产-销售全环节

公司实控人简军女士，自2004年至今先后担任公司副总经理和董事长，公司上市后直接持股30.96%，并通过丹瑞投资、客至上投资以及知行军投资间接持股7.04%，合计总持股比例38.10%。石毅峰先生2010年加入公司，先后任销售副总经理、总经理，公司上市后总持股比例为12.38%。此外，九州通和GannettPeak先后通过战略投资持股1.92%、5.99%。公司旗下的子公司涉及医美材料生产经营、销售和技术开发全领域。其中，全资子公司爱美客科技和江苏爱美客，主要从事I类、III类医疗器械的生产，经营和销售；诺博特生物、融知生物、东方美克生物，主要从事生物医药科技的技术开发和服务。

两大持股平台绑定员工利益，激励公司快速发展。据公司招股说明书披露，公司两大员工持股平台客至上投资、知行军投资分别持股4.28%、6.41%。其中，客上至投资是公司销售骨干的持股平台；知行军投资是公司管理层持股平台。公司核心技术人员均有持股，且与公司签署《保密协议》及《竞业禁止协议》，从激励到法律手段充分绑定核心公司骨干。

公司两大员工持股平台用于激励销售骨干及管理层

国内医美市场起步晚，渗透率低，增长迅速

从1989年美国FDA批准世界上首款临床肉毒素上市，到2018年全球医美市场规模已达1357亿美元，CAGR48.1%。受益于市场规范化与信息对称下透明度的提升，加之更丰富的营销方式加强消费者医美教育，2014年起国内医美需求开始爆发，2019年国内医美市场规模1436亿元，CAGR522.5%。据Frost&Sullivan测算，未来5年中国医美市场仍能保持17%以上复合增速，到2024年预计达3185亿元。与此同时，国内医美市场渗透率仅3.6%，不足韩国的1/5、日本的1/3，行业增长空间仍然巨大。

2018年全球医美市场规模1357亿美元

国内医美市场景气度高、增长快

2018年各国医美市场每千人疗程次数

我国医美渗透率不足韩国的1/5

医美产业链上下游分为原料端、品牌端和机构端，整体盈利能力均较强

医疗美容产业链整体分为上游原料商、中游品牌商和下游医美机构三个环节。从行业产业链角度分析：

1）上游原料端：毛利率70%-80%，竞争格局稳定但市场相对较小。据Frost&Sullivan数据测算，2018年全球透明质酸钠市场规模仅为41.6亿人民币。

2）中游品牌端：毛利率85%-95%，竞争格局清晰，准入门槛较高。其中玻尿酸由海外品牌占据近七成市场，国产华熙生物、爱美客、昊海生科销量居前；肉毒素市场方兴未艾，国内审批通过的肉毒素产品仅有美国保妥适、兰州衡力、英国吉适以及韩国乐提葆四款。

3）下游医美机构：毛利率50%-60%；由于机构对医生依赖度高，整形效果较大程度上由医生技术决定，标准化程度低，尚未形成大型连锁机构，但市场空间较大，监管趋严加速行业整合。

医美产业链概览

全球透明质酸市场规模为42亿左右

2018年国内仅七千多位执业整型医生

销售费用是整形机构主要成本（2017年）

监管趋严提高行业准入门槛，正规替代存在3倍以上空间

国内医美行业发展迅猛但市场鱼龙混杂，据艾瑞咨询数据，2019年国内具备医疗美容资质的合规机构13000家左右，仅占到国内医美机构总数的14%；非法机构大量使用水货针剂，2019年合规针剂数量占比仅为23.3%。非法机构不规范经营带来价格的不透明和较高的医疗事故风险，一定程度上抑制了消费者对医美的需求。2014年起，监管部门陆续出台针对医美机构的评价标准与工作管理办法，对非法乱象进行处理并强调市场准入管理，2017年国家卫计委等7部委联合印发《关于开展严厉打击非法医疗美容专项行动的通知》，规范医疗美容服务行为，先后查处非法医美2700余件。行业逐步进入先拿证、再上市、用合规产品的正轨。从合规针剂数量占比来看，正品替代存在3倍以上空间。

国内医美行业监管趋严

2014年以来监管部门出台医美相关法规一览

下沉市场渗透率提升+年龄结构扩张，行业增长确定性强

国内医美市场整体快速增长，各级城市表现悬殊。新氧大数据显示，2018年新氧医美消费者有6成来自一、二线城市，渗透率分别为21.16%/8.73%，而四线及以下城市渗透率仅0.69%。与此同时，以新氧为代表的医美APP对机构信息进行整合，打破了用户与机构间的不对称信息墙，而KOC社交式的美丽日记分享，大大强化了消费者的医美教育，医美从备受争议逐步实现高普及化。从总量上来看，下沉市场渗透率提升将成为行业总量增长的重要支撑点。消费群体方面，据艾瑞咨询调研数据，2020年医美消费人群中，25-30岁占比30.6%，30-35岁占比31.6%。与此同时，医消费以注射类项目为主，具有维持时间短、频次高、黏性大等特点，随着消费主力人群代际变迁，医美用户年龄结构扩张成为趋势。此外，医美消费群体随着年龄增长，其消费能力以及对整形抗衰老的需求随着增长，从价格带来行业扩容空间。

2018年“新氧”医美消费者城市渗透率

2020年中国医美用户年龄结构

注射类轻医美备受追捧，玻尿酸与肉毒素是主力需求

医美项目主要分为手术类和非手术类，非手术类又分为注射类和非注射类，注射类项目受到创伤少，效果显著，近年来受到热烈追捧。据新氧大数据调研，2018年注射类项目在国内医美总消费量中占比57.0%，高于美国的44.2%和日本的42.1%。注射类医美项目包括玻尿酸、肉毒素等。其中，由于欧美人普遍轮廓高、鼻子挺，对塑形需求少但去皱纹需求大，因而在欧美市场肉毒素需求更大；亚洲人轮廓更加扁平，对塑形使用的玻尿酸需求大，2018年国内市场玻尿酸与肉毒素占为66.59%和32.67%。与此同时，在国内市场，聚乳酸类如童颜针、溶脂类如瘦身纤体以及线雕类近年来受到热捧。

非手术类医美项目频次更高（百万次）

玻尿酸在注射类医美中占比最高

轻医美明细项目分布和特征

一、玻尿酸主流赛道竞争激烈，同质化竞争下出厂价格下跌

玻尿酸赛道包括短效玻尿酸、水光针、长效玻尿酸等产品，其中短效玻尿酸是主流。随着交联技术的进步，各品牌的短效玻尿酸产品在致敏性、维持效果上差距逐渐缩小，同质化下竞争极其激烈。具体来看，2019年国内医美玻尿酸产品合规市场规模达到42.7亿元，预计到2024年市场规模将达到120.4亿元。其中获得NMPA批准的合规玩家共有17家公司，海外公司包括韩国LG、韩国Humedix、瑞典Q-Med、美国艾尔建等8家，2019年占据医美市场七成份额；国内公司包括爱美客、昊海生科、华熙生物等9家，其中爱美客、昊海生科、华熙生物分别占14%、6%、8.1%的市场份额。从出厂价格来看，华熙生物“润百颜”、昊海生科“海薇”出厂价格均在逐渐下跌，爱美客“爱芙莱”受益于税收优惠其出厂单价较为稳定。

中国医美玻尿酸终端市场快速增长

海外品牌占据医美HA六成市场(销售额)

进入国内玻尿酸品牌首次获得NMPA批文时间

同质化竞争下玻尿酸出厂价格逐步下降

更贴近年轻市场与下沉市场，国产品牌开启替代新征程

传统的渠道医院主要依靠美容院、化妆品店等中介获取客源，其营销费用占客单价的近一半。新氧、悦美等医美APP的兴起，在提高行业透明度的同时降低营销成，直客医院逐渐将获客重心向线上转移。据易观千帆数据，2020年9月新氧APP活跃人数达到581.9万人，与2019年6月256.05万人次相比，近一年时间内增长约2.3倍。相较渠道获客，线上获取的消费者主要是年轻群体和下沉市场群体，其消费能力相对较弱，对价格更为敏感。与此同时，玻尿酸作为主要医美项目，因其风险低、价格便宜且效果明显，受到这两大消费群体的热捧。国内国产玻尿酸品类丰富且适应症多，尽管维持时间略低于进口品牌，但价格仅为进口正品的1/3，具备更高的性价比。此外，相较进口水货产品，国产品牌均通过国内NMPA注册批准方可上市，具有NMPA安全背书可靠度高。从2019

年玻尿酸销售量来看，定价更低的国产品牌覆盖更多医美消费者，三大国产品牌在销售收入占比28.1%的情况下贡献了54.6%的销量。从机构端获利来看，国产和进口产品机构获利占比相近，但国外品牌维持时间较长，消费者复购频率更低。未来，国产品牌有望开启国产替代新征程。

国产三大品牌覆盖更多消费者

国产、进口审批上市玻尿酸产品多维度对比

二、肉毒素赛道玩家少，但需求确定性强

肉毒素是一种由肉毒杆菌产生的神经毒素，包括A到G七个亚型，其中A型为注射型肉毒毒素，在皮肤科及医疗整形美容等领域得到广泛应用。2008年，NMPA颁布《关于将A型肉列入毒性药品管理的通知》将肉毒素列为毒性药品，并于2016年发布《总局办公厅关于加强注射用A型肉毒毒素管理的通知》，从企业资质、备案审核、购销存等方面强化肉毒素引进管理。从市场规模看，2019年全球市场规模66亿美元，CAGR13.8%；2019年，国内合规渠道肉毒素市场规模36亿元，CAGR323.74%，增速远高于全球。

全球肉毒素市场已经进入成熟阶段

国内肉毒素市场快速增长

肉毒素审批难度大，合规玩家数量少，新品上市有望分享市场

从全球市场来看，美国保妥适（Botox）占据七成以上市场份额。国内将肉毒素作为毒性药品管理，注册审批极其严格，按照以往经验来看，申请全流程需要六/七年左右时间。截至20年11月，NMPA仅批准上市四款注射用A型肉毒毒素，分别为美国保妥适（Botox）、兰州衡力、英国吉适（Dysport）以及韩国乐提葆（Letybo）。据样本医院数据，性价比更高的衡力占据主要市场份佳的Botox占比逐渐提升，并在2019年市场销售额超过衡力，达到55.6%。与此同时，肉毒素需求多元，仅靠低端的衡力和高端保妥适并不能满足所有消费者，据立鼎研究数据，各类未引进国内的货肉毒素占有较大市场份额，其中以韩国Medytox（粉毒）、Hugel（白毒）为主。在医美监管趋严的大背景下，非法水货产品是主要打击对象。未来，合规新品引入国内有望弥补价格真空带，实现快速放量。

2019年国内肉毒素竞争格局（按销量）

2019年国内肉毒素竞争格局（按金额）

14-18年国内样本医院肉毒素销售金额

国内水货市场肉毒素份额对比

研发+产品+渠道多维度构筑先发优势，在研管线有望再推重磅新品

短效玻尿酸主流赛道竞争激烈，公司聚焦差异化产品，引领医美发展潮流，享受先发红利期高毛利高定价：

1）研发奠定先发优势；公司研发聚焦前沿领域，以顺应与创造医美市场潮流为导向，丰富过证经验帮助公司更好研发符合NMPA审批要求的产品，推新速度平均2年1款领先同行业。

2）产品差异化布局，实现先发优势；公司拥有差异化产品矩阵，在不同价格、注射部位、注射效果上均有布局；其中“嗨体”是推动公司高增长的爆款产品，在贡献收入同时强化医美机构合作意愿、提高品牌在消费群体中知名度，为其他产品销售带来协同。

3）狼性销售扩大先发优势；公司销售团队直接对话头部机构，强化合作实现产品推广，而经销商覆盖中小型机构快速提高渗透率；在狼性销售文化+对赌式KPI激励下，公司渠道客户数量迅速提升，为新品扩大先发优势打下夯实基础。

4）公司具备持续推新能力，在研管线重磅新品可期，为先发优势继续充能；其中童颜针预计2021年初获批，肉毒素或在2024年引入国内，而利拉鲁肽注射液于2020年11月获批临床试验，公司有望充分享受市场增长红利。

研发持续高投入，研发激励充分

公司成立以来，以技术创新为先导，研发持 续高投入，2017-2019年研 发费用率分别为12.81%/10.49%/8.71%。公司搭建生物医用材料产品转化平台，拥有多组分复合仿基质水凝胶技术、固液渐变互穿交联技术、水密型微球悬浮制备技术、组织液仿生技术、恒水精准切割技术等多项核心技术。截至2019年，公司拥有包括核心专家尹永磊、张堃、陈雄伟、李睿智在内共计72名研发人员，占员工总数22.86%，研发人员涵盖生物工程、高分子化学与物理、制药工程等专业，具有丰富的行业研发经验。核心技术人员均在员工持股平台持股，另IPO战略配售资管计划涉及研发/质控员工共13名；此外，公司对取得新产品研发阶段性成果的员工设立丰富的奖励机充分调动研发人员积极性。

公司研发费用率处于行业较高水平

研发奠定先发优势，公司NMPA过证多且速度快

我国对医疗器械实行产品注册与备案管理制度，玻尿酸填充产品属于Ⅲ类医疗器械，药品监督管理部门审查批准后颁发医疗器械注册证后方可上市，整个流程需要3-5年时间，具有较高的市场准入门槛。自2008年底瑞蓝获NMPA批准进入中国开始，各品牌玻尿酸产品陆续登陆国内市场。基于强劲的研发实力和丰富的过证经验，公司推新速度领先行业，多款产品为国内首发，奠定先发优势基础。具体来看，自2009年推出“逸美”产品至今，公司陆续获得6张NMPA注册证书，推出5款合规玻尿酸产品和1款合规埋植线，平均2年推出1款新产品，明显快于国内外其他品牌。

公司研发推新速度优于行业其他龙头

以嗨体、爱芙莱为主力，“5+1”产品体系贡献主要营收

公司拥有五款注射用玻尿酸产品及一款面部埋植线产品。其中，嗨体作为国内颈纹修复领域唯一获批产品，经过2017-2018年市场培育期后迎来放量，是公司营收高增长的重要推动力，未来3-5年有望继续独享颈纹市场，维持高速增长。除此外，衍生系列“熊猫针”发布，主打泪沟和黑眼圈问题问题，未来有望在眼圈细分赛道复制“嗨体”成功路径。含有盐酸利多卡因的“爱芙莱”及新推出的更具性价比的“爱美飞”，可有效提升消费者注射体验，是公司把握中低端市场的重要产品。2017年公司推出“逸美一加一”对原有产品“逸美”进行全面升级，定位中高端市场，专注于额头和鼻唇沟皱纹修复。“宝尼达”是公司高端产品，通过创新性的将PVA微球成与玻尿酸相结合，填充维持效果可达十年，近年来快速增长。“紧恋”是国内首款合规埋植线，较竞品而言其线型更丰富能够满足多元需求，目前处于市场培育期，具备一定的市场潜力。

公司轻医美产品覆盖面部/颈部主要部位

嗨体：卡位颈纹修复，独享蓝海市场

由于胶原蛋白流失，人体在30岁后易产生颈纹，且由于颈部裸露且面积较大，在美观上会产生一定的影响。近年来随着颜值经济崛起，越来越多爱美女性开始关注颈纹问题。公司颈纹修复产品“嗨体”在2016年底通过NMPA批准，并于2017年上半年正式推向市场，是国内首款应用于颈纹修复的注射材料。“嗨体”通过添加氨基酸、肌肽、维生素等成分，辅助机体自身成纤维细胞分泌大量胶原蛋白，结合真皮层细胞赋活疗法，实现消除颈纹。“嗨体”主要有1.5/2.5ml规格，两种规格单独或搭配使用，首次治疗每月1次，连续3个月一疗程，维持时间6-12个月，疗程结束后医生一般会建议消费者每隔3个月注射一次。从终端消费价格来看，1.5ml价格1000-1500元，1.5+2.5ml价格1800-4000元（新氧深圳地区价格，主要为引流价）。不考虑规格差异，取单支终端价格为1250，2019年“嗨体”出厂价352.6元，直销模式下机构端获利占比71.8%，考虑经销商模式，则机构端获利占比在40%-60%。

颈纹搜索频率显著提升

嗨体作用原理

完成市场培育迎来放量，“嗨体”成为公司最主要增长点。玻尿酸产品消费具有安全性考量以及众心理，新品推出往往需要先进行市场培育。公司通过借助微博、小红书、新氧等APP在C端对消费者进行教育，在B端大力铺设渠道、开展行业沙龙、开办“全轩学院”进行推广，2018年起“嗨体”迎来放量，2018-2020H1实现收入0.75/2.43/1.43亿元，收入增速119.69%/223.58%/57.32%，其中2020H1单品贡献收入占比59.13%/毛利占比41.39%，成为公司最主要增长点。作为国内唯一合规颈纹修复产品，“嗨体”毛利率处于较高水平，2018-2020H1分别为89.78%/90.30%/92.99%。受益于市场拓展成熟和增值下降，“嗨体”平均单价逐渐上升，2017-2019年分别为285.01/315.63/352.61元。

“嗨体”销售快速放量

“嗨体”出厂平均单价稳步上升

需求侧爆发的同时，供给端弹性有限，“嗨体”尚能独享蓝海市场3-5年

在行业监管趋严背景下，Ⅲ类医疗器械申请注册资质需经过“实验室研究-动物实验-注册检验-临床实验-注册申报”等流程，整个流程需要3-5年时间。颈纹修复产品多为复配型玻尿酸，在申请NMPA注册资质时，其含有的各类主要成分均需要进临床试验，需要耗费较长时间，且监管趋严背景下复配型玻尿酸申请获批难度加大。“嗨体”于2016年底通过NMPA审批，倒推申报流程所需时间，预计公司在2010年前后开始“嗨体”产品的开发，准确把握医美市场“颈纹”潮流与监管风向。外，“体”经过三年的市场培育和放量，已经成为颈纹修复代名词，在消费者中具有较高的知名度，新品进入占市场难度较大，且其颈纹修复效果较有类似适应症但非颈部Ⅲ类证的效果更佳。基于假设，预计2020-2022年“嗨体”实现收入4.07/6.37/9.18亿元，CAGR355.8%，到2025年收入17.74亿元。

核心假设

1）假设嗨体独享颈纹市场；

2）注射支数以效果决定，一般 3 次一疗程，一次注射 1-2 支，保守假设消费者每年使用 3 支；

3）嗨体出厂价在 20H1 价格上调整；

4）市场教育加速渗透率提升；

5） “嗨体”客单价逐年上升

2020-2025年“嗨体”市场空间预测

衍生系列“熊猫针”发布，定位黑眼圈细分市场2020年6月“嗨体”系列新产品“熊猫针”发布，“熊猫针”定位眼部细分市场，在嗨体原配方基础上进行技术优化，所含氨基酸可增加眼周胶原蛋白含量，滋养眼周的同时促进眼周血液循环，让眼周细胞恢复正常新陈代谢。 目前市场上能够同时解决泪沟和黑眼圈问题的合规填充材料只有“双 美”和“熊猫针”，“双美”效果较好，但其主要成分为胶原蛋白，存 在一定的过敏风险，加之“嗨体”爆品带来品牌协同作用，“熊猫针”具备更佳潜力。从治疗方案上来看，公司推出眼周年轻化综合方案绑定“熊猫针”，与“嗨体”1.5/2.5ml 产品形成协同，单次注射可维持 3个月左右，两次注射后可维持 12 个月，上市后有望进一步拉动整个系列产品销量。基于假设，预计 2021-2023 年“熊猫针”实现收入0.17/0.69/1.56 亿元，CAGR3 202.9%，到 2025 年收入 3.50 亿元。

核心假设

1）熊猫针为今年新品，成分与嗨体相似，出厂价取嗨体价格；

2）用户上，对黑圆圈、泪沟敏感人群更多为20-49岁；

3）在竞品壁垒上，和嗨体相似，因此市占率均取100%；

4）两次一疗程，一次注射2支，保守假设取一年注射2支；

5）熊猫针推出预计需要1-2年的市场培育。

2020-2025年“熊猫针”市场空间预测

爱芙莱/爱美飞+逸美：打造低中高端短效玻尿酸产品矩阵

先发打造短效玻尿酸产品矩阵，覆盖低中高档市场。2009 年，公司推 出国内首款拥有Ⅲ类医疗器械证玻尿酸产品“逸美”，用于皮肤真皮深层至皮下浅层注射填充，填充效果可维持 6-12 个月，19 年出厂平 均价格 700.41 元/支，毛利率 96.07%。2016 年，公司推出升级款“逸 美 1+1”，分为“大红”（塑形）、“小金”（填充）两种型号，填充效果更优，定位中高端市场，19 年出厂平均价格 1220.87 元/支，毛利率96.37%。“爱芙莱”为公司 2015 年推出产品，首发性的添加利多卡因减少注射疼痛感实现差异化，定位中低端市场，19 年出厂平均价格310.83 元/支，毛利率 90.22%。2019 年，公司适时推出主打高性价比产品“爱美飞”，主要成分与“爱芙莱”相似，通过吸引年轻消费者与初次尝试玻尿酸人群抢占市场份额，19 年出厂平均价格 292.75 元/支，毛利率 91.39%。

爱芙莱/爱美飞销售收入稳定增长

爱芙莱/爱美飞及逸美毛利率稳定

质量过硬+品牌效应，“爱芙莱/爱美飞”有望成为把握中低端市场利器

短效玻尿酸是非注射类医美市场主流，但竞争极其激烈，其作为医美机构引流项目在产品同质化背景下出厂单价不断走低。公司含麻产品“爱芙莱/爱美飞”注射舒适度高，其质量自推出以来得到大量临 床验证，受到医生的高度认可。与此同时，下游医美机构对“嗨体” 存在较大需求，在达到一定采购量后能够获得公司的优惠政策，间接 促使医美机构去采购“爱芙莱/爱美飞”产品。加之“嗨体”大大提高了公司在消费者群体中的知名度，有效降低医生向消费者推广时的品 牌教育成本。从出厂单价来看，“爱芙莱/爱美飞”价格稳定，远低于国外品牌，和“润百颜”、“海薇”两大国产品牌一致，留给医美机构较为充裕的加价空间。未来，“爱芙莱/爱美飞”有望成为公司把握短 效玻尿酸市场利器。

“

爱芙莱”零售价处于同类型产品较低水平（元）

宝尼达：唯一国产长效玻尿酸，空白市场享受高毛利率

差异化打造“超长待机”玻尿酸，空白市场享受高毛利率。短效玻尿酸市场竞争激烈、同质化程度高，公司打造差异化长效玻尿酸产品“宝尼达”，并于 2012 年取得Ⅲ类医疗器械注册证，与荷兰汉福生物旗下“爱贝芙”是唯二被 CDFA 批准的含微球成分产品。“爱贝芙”主要成分为胶原蛋白与 PMMA 微球的混合物，PMMA 微球不可降解，长时间残留可能出现肉芽肿，临床医生在选择上多持保留态度。“宝尼达” 内含 80%复合玻尿酸和 20% PVA 微球，其中玻尿酸能起到支撑和填充作用，可迅速改善皱纹，填补组织缺失；PVA 微球促进皮肤胶原蛋白再生，对皱纹和凹陷起到长期填充的作用，整体维持效果可达 5-10年。“宝尼达”定位高端市场，差异化竞争下享受空白市场红利，过 去两年得益于“爱贝芙”医疗事故频发，抢占市场高速增长，2019 年 贡献营收 0.68 亿元，CAGR4 71.04%。2019 年平均售价达 2547.49 元/ 支，终端机构售价大约 10000 元/支，毛利率自 2016 年以来均保持在 98%以上。

长效玻尿酸“宝尼达”与“爱贝芙”对比

宝尼达营收迅速增长

宝尼达毛利率处于较高水平

“宝尼达”体现公司技术高度，资质+渠道壁垒保证蓝海红利

“宝尼达”作为国内唯二的长效型玻尿酸，定位高端且技术难度大，体现公司技术高度，是公司打造品牌形象的产品。与此同时，透明质酸监管趋严，新品长效型玻尿酸审批难度加大，“宝尼达”有望继续享受蓝 海市场。此外，相对短效玻尿酸，长效玻尿酸注射难度大，对医疗机 构和医生有资质要求，具有较高的渠道壁垒。以“宝尼达”为例，其仅供与公司深度合作的区域头部机构使用，注射医生需要为资深专 家。公司深耕医美渠道多年，直销渠道链接各地头部医美机构，具有较深的渠道壁垒。基于假设，预计 2020-2022 年“宝尼达”实现收入0.71/1.07/1.32 亿元，CAGR3 36.5%，到 2025 年收入 2.07 亿元。

核心假设

1）“宝尼达”价格较高且维持时间长，用户更多是中年女性；

2）“宝尼达”推出多年，价格稳定，单支价格按 19 年平均出厂价计算；

3）“宝尼达”较竞品效果更优，市占率逐步提升；

4）单次注射维持效果 5-10 年，假设 10 年注射一次，一次 10 支；为简便计算，按每年消耗 1 支计算。

2020-2025 年“宝尼达”市场空间预测

紧恋：国内首款合规埋植线，线型丰富满足多元需求

年轻在“线”，先发入局合规埋植线市场。伴随人们抗衰需求的增多，对提拉紧致有显著效果的面部埋线项目也越发热门。据 ISAPS 数据，2018 年面部提拉项目数量在全球整形外科项目排名第九。面部埋线项 目通过在面部多角度多方位植入线材，线材上的突起抓住皮下组织，可达到提拉紧致、消除皱纹的效果。公司于 2019 年 7 月推出首款通 过 NMPA 批准的国产面部美容埋植线产品“紧恋”，产品采用聚对二氧环己酮（PPDO）作为原材料，将线材植入皮下脂肪层，其作用机理主要为浅层脂肪的支撑作用及 PPDO 进入皮肤组织促进胶原蛋白再生，从而改善皮肤皱纹及皮肤状态，效果最长可持续 10 个月。

面部埋植线作用机理

线型丰富满足多元需求，“紧恋”尽享埋植线市场红利。截至 2020 年， 国内市场共有四款埋植线获得 NMPA Ⅲ类证；其中强生、Quill 为缝合线Ⅲ类证，其维持效果短，仅公司“紧恋”和韩士生科 MINT 为面 部埋植线Ⅲ类证。相较 MINT 仅锯齿线一种，“紧恋”包括平滑线、螺 旋线、短锯齿线三种线性，可满足用户不同需求。此外，“紧恋”可与其他手术、非手术年轻化手段联合应用，分层解决结构性衰老问题。在“紧恋”上市前，我国埋植线市场中多为不合规产品且品类少，容 易产生异物反应且维持时间较短，医美机构也未进行大力推广，整体市场规模较小。“紧恋”合规上市后，有望通过不合规产品替代+玻尿 酸部分替代实现销售增长，具备一定的市场潜力。

面部埋植线“紧恋”和 MINT 对比

产品线扩充：布局多元需求，先发优势充能进行时

继续抢先布局完善医美矩阵，先发优势充能进行时。消费者对美的追求始终如一，但在实现美的手段上逐渐多元化。在医美市场上，主流 赛道竞争激烈，成熟大单品容易落入同质化下价格战陷阱，而优秀的医美公司需要顺应并且创造出适合市场潮流的产品。公司在医美市场的成功来自于研发+产品+渠道带来的先发优势，未来公司将继续丰富 在研产品线，保持差异化产品下的先发优势，确保公司可持续的长期发展。据公司招股书披露，公司在研产品包括聚左旋乳酸（童颜针）、 A 型肉毒素、基因重组蛋白药物（瘦身纤体）、医用生物布片以及医 用聚羧甲基葡糖胺聚糖凝胶等。其中，童颜针预计 2021 年初上市，肉毒素有望 2024 年引入国内上市，瘦身纤体在 2020 年 11 月已经获 批临床试验，预计 2026 年推向市场。届时，公司将进一步完善轻医 美产品矩阵布局，大大加强公司竞争力。

公司 IPO 披露在研项目

肉毒素：临床试验阶段，有望分享广袤的肉毒市场

拓展肉毒素赛道，打造业务增长新引擎。2018 年9 月公司与韩国 Huons公司签订合作协议，成为 A 型肉毒毒素产品 Hutox（橙毒）中国独家经销商，负责该产品在中国区域内的临床试验与注册申请，代理期为10 年。HUONS 曾打造已获得中国 NMPA 批准引入国内的玻尿酸产品Elravie（爱丽微），其肉毒素产品于 2019 年 4 月在韩国取得产品注册证书。据公司招股说明书披露，公司“肉毒素引进”项目拟投资 1.2亿元，为期 65 个月，预计 2024 或 2025 年正式进入中国市场。橙毒 的引进将填补公司去除动态皱纹领域的产品空白，进一步完善产品体系，有望为公司创造新的利润增长点。

国内正在审批的肉毒素产品进度一览

公司“橙毒”性价比高，市场快速增长下并无太大存量竞争。截至 2020年 10 月，已有四种肉毒素产品在国内获批上市，分别为 BTXA（衡力）、Botox（保妥适）以及今年新入局的 Letybo（乐提葆）、Dysport（丽舒妥）。从价格上看，公司 Hutox（橙毒）主打高性价比，其价格在 Dermfill Online 上仅为 Botx 的一半，预计引入国内后 Hutox 价格定位处于几款产品中较低水平，填补真空价格带。从效果上看，橙毒与现有四款产品相同，其主要成分为 A 型肉毒毒素，因而本质上功效没有太大差异，维持时间均为 4-6 个月左右。从整体市场上来看，据 Frost&Sullivan 数 据，2019 年中国内地合规肉毒毒素市场规模约 36 亿元，渗透率不足中国整体医疗美容市场的 2%，市场远未饱和，预计 2024 年全国销售 额将达到 80 亿元，届时国内肉毒素市场玩家预计为 6 家，并无太大 的存量竞争。公司作为本土医美龙头，拥有成熟且密集的销售网络， 在引入肉毒素后能够迅速铺向已有医美机构客户，具有较大的优势。

Hutox 与国内四款肉毒素产品对比

童颜针：国内首款Ⅲ类合规聚左旋乳酸产品

另辟蹊径，借己之力实现长效驻颜。童颜针即聚左旋乳酸（PLLA）填剂，2009 年被 FDA 批准用于医美填充。不同于玻尿酸类产品的物理填充与埋线类产品的即时效果，童颜针通过免疫反应刺激皮肤内胶原蛋白增生实现填充与提拉。基于病理与生理反应的童颜针显效较慢 但维持效果持久，1-3 个月缓慢发挥作用，维系时间可达 2 年以上，为玻尿酸填充 3 倍左右。据新氧、小红书等平台消费者分享，饱满、紧致、自然、持久是童颜针的优势效果，但由于市面上童颜针假货横行、医生注射层次技术参差不齐，由此带来的负面评价也屡见不鲜。

合规产品缺位，首发优势抢占正品市场

从全球市场来看，童颜针主要有四款，分别为美国 DermaVeil（得美颜）、法国 Sculptra（舒颜萃）、 韩国 GanaFill（加纳菲）及 AestheFill（爱塑美），但均未获得国内资质，国内市场销量较高的“瑞博”、“欧倍颜”同样未获得Ⅲ类证书。公司预计 2021 年初将取得童颜针产品注册证书，成为国内首款Ⅲ类合规产品。此外，据华东医药披露，Ellanse（少女针）在国内完成注册临床试验，上市注册申请已被受理，但其主要在国外以及台湾地区销售，国内市场对其针对的适应症以及效果还有待验证，且需经过一定时期的市场教育，短期内对童颜针并无较大威胁。未来，在监管趋严的大 背景下，公司童颜针有望通过正品替代迅速占据市场，并经过一定时间的市场培育后借助差异化优势实现部分玻尿酸产品替代。基于假设，预计 2021-2023 年童颜针实现收入 0.30/0.71/1.63 亿元，CAGR3 135.1%，到 2025 年收入 2.7 亿元。

2021-2025 年童颜针市场空间预测

利拉鲁肽：获批临床试验，有望进军瘦身纤体市场

肥胖人口全球居首，瘦身纤体市场广阔。据 2016 年《柳叶刀》医学杂志发布的《全球成年人体重调查报告》，中国肥胖人口约 8960 万，已位居世界首位。2015 年 6 月，国家卫生计生委公布的《中国居民营养与慢性病状况报告（2015 年）》显示，全国 18 岁及以上成人超重率为 30.1%，肥胖率为 11.9%。随着消费水平与健康意识的提高， 人们在减肥瘦身领域寻求多样解决方案的同时资金投入也不断提高， 据艾媒咨询 2020 年 Q1 调查显示，91.6%的受访者表示愿意为瘦身付费，药物治疗成为健身与饮食之外受肥胖人群追捧的另一瘦身途径。据立木信息咨询数据，2013-2017 年中国体重管理市场 CAGR 14.46%，预计 2021 年可达 246 亿元。

布局瘦身纤体领域，进一步完善差异化产品结构

利拉鲁肽作为人胰高糖素样肽-1（GLP-1）类似物原被用于Ⅱ型糖尿病的治疗。2011 年 10 月诺和诺德旗下利拉鲁肽通过 NMPA 认证，并于 2017 年 7 月纳入医保，但其适用范围仅限于Ⅱ型糖尿病的治疗，国内目前仍无针对肥胖适应症获批的 GLP-1 药物。2016 年 11 月，公司成立诺博特生物子公司，从事重组 GLP-1 类似物产品的研究与开发工作，子公司核心研发人员黄钦恒曾担任辉瑞制药及诺和诺德公司糖尿病生物学部首席研究员，在糖尿病生物医药行业经验丰富，该项目于 2020 年 11 月获得临床审批。截至 20 年，国内有 8 家公司正在进行针对肥胖或超重GLP-1 类药物的研发，其中公司所研利拉鲁肽产品，在国内认可度较 高且在国外已有被批准治疗肥胖症的先例，为公司加快推进药理与临床研究及日后产品获客提供便利。据公司招股说明书披露，公司拟使 用 1.6 亿元募集资金用于“建设基因重组蛋白研发生产基地”，建设周期 38 个月，预计项目运营第一年可生产 40.07 万支，实现收入 1.64 亿元；预计第 5 年实现满产，可年产 133.57 万支，实现收入 5.48 亿元。

国内各公司 GLP-1 类药物肥胖适应症研发进度

公司预计运营第五年实现满产

公司预计满产后实现年收入 5.48 亿元

客户数量迅速提升，渠道潜力尚未完全释放

截至 2019 年，公司拥 有共 115 名销售人员，单个销售人员平均覆盖 13 家客户，有效挖掘 销售人员潜力，形成了以北京为中心、覆盖全国 31 个省、市、自治区的销售网络。渠道客户数量逐年增加，新增客户收入占比大。其中 2019 年新增客户 829 家，新增客户销售金额占比超 18%。从收入地域构成来看，公司产品销售与医美行业整体消费分布相匹配，主要集中在华东、华北地区，其中华东贡献收入 42.61%，华北贡献 14.74%。截至 2019 年底公司直销覆盖终端客户 1503 家，拥有下游经销商121 家。以国内合规医美机构约 13000 家为基准计算，公司直销终端 客户覆盖率约 11.6%，未来仍有较大拓展空间。

公司渠道新客户快速拓展

新增客户收入占比大

2019 年公司收入地域构成

盈利预测

2020 年开年以来，尽管受到新冠疫情对医美行业巨大冲击，得益于新品“嗨体”的持续爆发，公司表现出极大的韧性，20 年前三季度仍保持 17.4%高增速。2021 年，公司短效玻尿酸业务有望实现疫后反弹，埋植线业务进一步贡献收入，同时童颜针获批上市进入市场培育期；2024/2025 年肉毒素和利拉鲁肽注射液产品或能上市，享受肉毒素与减肥广袤市场，为公司收入带来巨大增量。预计公司 2020/2025 年收 入 7.13/32.73 亿元，CAGR5 34.31%。

结合公司经营现状和业务布局，预计公司20-22年营收7.13/10.73/15.33亿元，同比增速 27.9%/50.4%/42.9%，归母净利润 4.25/6.42/8.86 亿元，同比增速 39.1%/51.0%/38.1%，对应 EPS 为 3.54/5.34/7.37。公司营收主要来自于“嗨体”持续放量以及“爱芙莱”贡献增速。