（报告出品方/作者：中信建投证券，王明琦）
2022 年国内生猪养殖市场经历了极不平凡的一年，年初非瘟疫情的散点爆发让市场误判为高猪价的景气行 情仍能延续，然而伴随着生猪产能的持续恢复，尤其是上半年集中压栏导致肉猪出栏体重异常偏高，猪肉供应 已然过剩，行业迅速跌入寒冬，再叠加饲料成本的持续攀升，生猪养殖场（户）陷入深度亏损。虽然，四季度 以来由于需求端的回暖和养殖端的惜售，猪价出现明显反弹，但当前产业链整体供大于需的格局依然未能扭转， 产业链依旧处于趋势性下行通道。展望明年，若能繁母猪产能能够持续去化，生猪市场供大于需的局面或将逐 步缓解，行业基本面拐点有望到来。
1.1 供给端：供应宽松局面有望缓解，关注能繁母猪去化节奏
产能迅速恢复导致供给宽松。2022 年初，非瘟疫情的散点爆发让市场误判为高猪价的景气行情仍能延续， 养殖户补栏积极性较高，上半年我国生猪产能以较快速度持续攀升，二季度末全国能繁母猪存栏已基本恢复至 非瘟疫情前水平。与此同时，商品猪出栏量的提升速度也在加快，涌益咨询样本点数据显示，2022 年 6 月全国 生猪出栏数同比增幅达到 94.98%。此外，养殖户集中压栏进行二次育肥也导致肉猪出栏体重偏高，生猪供给呈 现宽松态势。
产能去化趋势显现，供给宽松态势有望缓解。进入今年下半年，深度亏损使养殖场（户）开始淘汰一部分 落后产能，全国能繁母猪存栏量自今年 7 月以来持续环比下降，行业整体产能去化趋势显现。根据国家统计局 数据，截至三季度末，全国能繁母猪存栏 4459 万头，同比+16.7%，较二季度末-2.3%。非瘟疫情以来，生猪产 能扩张主要依赖效率较低的三元母猪，而养殖场（户）也在遭受亏损时优先选择淘汰低效的三元母猪。总体上 看，这一做法使得养殖业 PSY 得到提升，在一定程度上弥补了三元母猪出清对产能造成的影响。
未来能繁母猪产能去化节奏值得进一步关注。当期的能繁母猪存栏基本决定着 10 个月后的商品猪出栏情况， 若出现养殖场（户）被迫宰杀高效母猪以去化产能，或后备母猪无法及时投入生产等情况，则产能去化有望加 速，可预期的周期拐点有望到来；不过当前随着猪价的快速反弹，养殖场（户）去化意愿或有所降低，产能去 化速度或有所放缓，周期底部可能被拉长。长期来看，随着非瘟疫情进入常态化管控阶段以及低效母猪持续淘 汰，我国的生猪养殖结构将不断优化，行业整体养殖效率和防疫能力将有明显提升。
1.2 需求端：猪肉消费短期有望回暖，长期或维持稳定态势
需求端恢复速度慢于供给，短期有望持续回暖。从需求端看，非瘟疫情后居民猪肉消费能力有所恢复，但 2022 年上半年需求端的恢复速度慢于供给端，进一步加剧了生猪产业链的供需矛盾。农业农村部监测数据显示， 今年 1 月至 9 月，规模以上生猪定点屠宰企业屠宰生猪同比增长 60.9%，其中 9 月份同比增长 95.2%；涌益咨询 数据显示，2022 年 10 月屠宰企业开工率已恢复至约 64.6%，处于过去 5 年的较高水平。四季度随着猪肉消费旺 季来临，一些地区腌腊需求增加叠加天气转寒，市场接货积极性有望持续走高，预计短期内猪肉消费有所提振。
长期来看猪肉消费端持续上升缺乏驱动力，预计将维持在稳定水平。尽管新冠疫情趋于稳定叠加猪价下跌 使得居民的猪肉消费得到一定程度的恢复，长期来看猪肉消费端仍缺乏大幅增长的驱动力。居民的肉类消费结 构也在非瘟疫情后有所改变，长期高企的猪价使得一部分猪肉市场被其他替代品如禽肉和牛肉等占据。预计未 来猪肉消费会缓慢恢复，猪肉消费占肉类消费比例将会维持在 50%-60%之间。
1.3 猪价随供需矛盾缓和有望小幅回升，产业链持续向盈亏平衡靠拢
2022 年前三季度猪价快速下行，10 月需求提振带动猪价反弹。2022 年前三季度，随着国内疫情基本得到 控制，屠宰企业复工复产，生猪产能快速恢复叠加消费恢复缓慢导致供给严重大于需求，猪价进入快速下行通 道。中秋、国庆消费旺季来临之时，猪肉价格也没有出现明显反弹。根据涌益咨询数据，生猪均价由年初最高 的 36.72 元/公斤跌至 10 月初最低 9.96 元/公斤，跌幅超过 70%。进入 10 月中下旬，由于中小养殖户惜售压栏和 规模化养殖企业控制出栏节奏，叠加需求端有所提振，猪价出现快速反弹。
短期内猪价或有一定支撑，行情反转拐点与产能去化节奏密切相关。随着消费旺季来临，预计四季度猪肉 消费需求的提振会带动猪价进一步走强，猪价或维持在阶段性高位震荡。展望 2022 年，预计猪价或呈前低后高 走势，春节后由于供给端仍偏宽松叠加需求端的回落，猪价有望出现二次探底，随后若供给端压力能够逐步减 轻，猪价有望重拾上行，周期或迎来反转。不过，上述假设需要建立在产能持续淘汰的基础之上，若以当前的 供给端去化幅度和节奏来看，产能出清或许仍需时日，且出栏均重的变化也是不容忽视的变量因素，真正的周 期拐点仍需持续观察。
养殖户降本增效推动成本下降，产业链盈利能力逐渐恢复。从成本及利润端看，非瘟疫情以来养殖业防疫 成本提升以及饲料价格走高导致生猪养殖成本持续上升，而随着前期猪价的持续快速下跌，养殖场（户）陷入 深度亏损，但当前市场反弹迅速，整体亏损时间有限，恐导致存栏去化深度不足，这也是对周期拐点判断的扰 动因素。随着养殖场（户）通过积极淘汰低效母猪等方式降本增效，预计未来一年整体养殖成本将有所下降， 不同养殖场（户）之间的成本差距也将有所收窄，养殖盈利水平预计能够有一定程度的恢复。从产业链各环节 来看，根据博亚和讯网的预测，生猪养殖产业链上游的种猪、仔猪及商品猪销售环节预计将在 2022 年维持在盈 亏平衡水平附近，而下游的屠宰端有望重新获得较好的盈利水平。
1.4 从猪周期角度看养猪股投资的三重机会
1.4.1 我国猪周期特征总结：能繁母猪存栏与猪粮比是重要指标
2006 年来，我国共经历 4 轮猪周期。猪周期是指生猪价格受供求关系影响出现周期性变化的一种经济现象。 由于完整的生猪生长繁育周期在 18 个月左右，再加上生猪价格上涨刺激补栏所用时间和供应增加带来价格下跌 的时间，我国一轮完整的猪周期一般在 4 年左右。从 2006 年以来，我国共经历过 4 轮猪周期：第一轮猪周期为 2006 年 7 月至 2010 年 4 月，共持续 46 个月；第二轮猪周期为 2010 年 5 月至 2014 年 4 月，共持续 48 个月； 第三轮猪周期为 2014 年 5 月至 2022 年 5 月，共持续 49 个月；第四轮猪周期为 2022 年 6 月至今，目前已持续 41 个月。
能繁母猪存栏变动是预测未来猪价的重要指标之一。在生猪的生长繁育周期中，从能繁母猪配种到生猪出 栏大约需要 10-11 个月，因此当前能繁母猪存栏量的变动会决定约 10 个月后生猪供应量的变化方向。通过对比能繁母猪存栏同比变动以及 10 个月后的生猪均价，我们能够发现能繁母猪存栏同比变动与 10 个月后生猪均价 呈明显的负相关，因此当前的能繁母猪存栏情况能够在一定程度上预测未来的猪价变动。
养殖利润是驱动能繁母猪存栏变动的重要因素。当养殖利润提升，养殖户补栏积极性增加，能繁母猪存栏 量的持续提升一般开始于养殖利润由负转正后。而当出现连续深度亏损时，养殖户会对后期预期悲观，从而加 快淘汰母猪。因此，当养殖业经历了连续的深度亏损后，能繁母猪产能去化会明显加速。除养殖利润外，重大 疫情、环保政策等因素也会共同影响能繁母猪存栏的去化幅度。
猪粮比跌至 5：1 左右时往往猪价见底。每轮猪周期底部猪价都会跌至成本线以下，从过去的几轮猪周期来 看，每当猪粮比跌至 5：1 左右时，猪价即见底，随后由于养殖户深度亏损去产能进程加速，猪价会出现反转。 不过在每轮猪周期中，猪粮比有可能多次见底，因此猪粮比跌至 5：1 时并不一定代表一轮周期的结束。
1.4.2 猪周期中养猪股投资的三重机会
通常一个完整的猪周期中，生猪板块的股价走势可以分为三个阶段。以上一轮周期（2014-2022 年）为例， 生猪板块股价走势经历了：1）预期猪价见底阶段；2）猪价上涨，利润兑现阶段；3）个股α阶段（牧原股份走 出独立行情）。
第一阶段：预期猪价见底行情。这一阶段主要为 2014 年 1-8 月，各公司均有不错的涨幅，在此阶段，股价 的上涨与公司的业绩无关，生猪板块处于微利甚至亏损期，取决于公司的成本水平，驱动股价的核心因素在于 市场对猪价拐点预期的建立。
第二阶段：猪价快速上涨，利润兑现阶段。2015 年猪价开启快速上升，2016 年 5 月达到周期顶部。在此期间，生猪板块具有两次较明显的收益，其中第一次收益最明显，为 2015 年 3 月-8 月。在此期间，猪价快速上涨， 涨幅为 59.8%；股价方面，牧原股份、正邦科技和雏鹰农牧期间最高涨幅分别为 129.5%、180%、89.9%，期间 曾受大盘大幅调整有所回调，大盘调整结束后，生猪板块继续强势补涨。
第三阶段：个股α阶段。2016 年 6 月后，农业农村部公布的能繁母猪存栏环比降幅明显收窄，猪价开始下 跌，此轮猪周期进入下行通道。2022 年 6 月-2022 年 1 月，牧原股份在猪价下行期间走出独立行情，期间涨幅 达到 176.3%，较沪深 300 相对收益为 147.9%。
2022 年 7 月，中央全面深化改革委员会第二十次会议审议通过了《种业振兴行动方案》，这是继 1962 年出 台《关于加强种子工作的决定》后，再次对种业发展作出重要部署，是我国种业发展史上具有里程碑意义的一 件大事，为打好种业翻身仗、推动我国由种业大国向种业强国迈进提供了路线图、任务书。从国内种业现状出 发，供给端国内玉米种业经过五年的供给侧改革，杂交玉米种子去库存较为明显，需求端则由于饲用需求的增 加带动市场对种子需求的提升，玉米种子供需形势已转为总体平衡略有盈余；与此同时，玉米价格整体维持较 高水平，带动国内玉米种业景气度回升。从中长期来看，转基因品种的商业化应用有望推动行业格局改变，利 好优质龙头企业。
2.1 基本面：杂交玉米种子供需改善，杂交水稻种子供给过剩
2.1.1 杂交玉米种子供需总体平衡略有盈余
2022 年全国杂交玉米落实制种 272 万亩，比 2022 年增加 39 万亩，增幅为 17%。今年落实制种面积虽然相 较于 2011-2022 年仍处于低位，但在市场需求回暖，库存压力减轻等利好因素影响下仍有小幅回升。按照类型 划分，普通玉米制种面积落实 241 万亩，较去年增加 41 万亩，增幅为 20.5%；青贮玉米和鲜食玉米则分别落实 制种 26 万亩和 4 万亩，较去年基本持平。按照省份划分，甘肃、新疆（包括新疆兵团）制种面积合计占全国 77.9%，2022 年甘肃、新疆、新疆兵团三地制种面积较去年分别增长 9%、85%、29%。
部分地区受到天气影响有不同程度减产。西北基地平均制种单产为 395 公斤/亩，受前期低温阴雨和后期高 温天气影响，整体产量较正常年份减少 10-15%，较丰收年份减少 20-25%。西南基地平均制种单产为 220 公斤/ 亩，由于收获期遭遇连续阴雨天气，整体产量较正常年份减少 5-10%，较丰收年份减少 10-15%。东北基地平均 制种单产为 300-320 公斤/亩，产量整体和正常年份相当，但内蒙古鄂尔多斯前期受风沙和低温影响，较正常年 份减少 30-40%。2022 年全国平均制种单产为 366 公斤/亩，同比下降 5.67%，为近四年最低值。
2022 年新产杂交玉米种子 9.93 亿公斤，处于历史低位。2022 年新产杂交玉米种子 9.93 亿公斤，仍处于历 史低位，但是相比 2022 年略有回升，增加近 9000 万公斤，增幅近 10%。2022 年杂交玉米种子平均售价为 26.01 元/公斤，同比增长 2.0%。
2.1.2 杂交水稻种子供给过剩状况将加剧
2022 年杂交水稻市场回暖，全国制种面积 158 万亩，比 2022 年增加 37 万亩，增幅为 31%。在 2022-2022 年杂交改常规趋势下，杂交水稻制种面积阶段性回调。2022 年在政策和高粮价的双重影响下，杂交水稻市 场回暖，制种面积重回接近 2022 年水平。2022 年我国杂交水稻落实制种面积在近八年中排名处于中等偏上水 平，且制种面积增幅为 31%，达近七年最高增幅。按照类型划分，2022 年杂交早稻、杂交中稻、杂交晚稻制种 面积占比分别为 18%、59%、23%，制种面积均实现双位数增长。按照省份划分，福建、湖南、四川、江西、 江苏和海南六省制种面积合计占全国的 84%，且各省制种面积同比均实现不同幅度增长。
受 8 月连续阴雨或高温影响，部分主产区有不同程度减产，全国单产仍然实现同比增长 22.3%。四川全省 多数基地因 8-9 月持续高温平均减产 10%；湖南、福建部分基地的种子因高温逼熟出现饱满度低和裂颖现象， 平均减产 8-10%；江西 8 月遭遇连续阴雨和高温天气，稻曲病、黑粉病发生较重，平均减产 30%；江苏则因 8 月中下旬连续阴雨影响授粉，黑粉病发生较重，平均减产 15-20%。2022 年全国平均制种单产据初步统计为 170 公斤/亩，比去年增加 31 公斤/亩，增幅为 22.3%。
2022 年新产杂交水稻种子 2.67 亿公斤，比 2022 年增加近 1 亿公斤，增幅近 60%。2022 年随着杂交水稻市 场回暖，企业产能大幅释放，杂交水稻制种产量实现大幅增长，增速达到 60%，为近十年增速最高值，一举扭 转了 2022 年以来的下跌趋势。整体而言，今年属于杂交水稻种子生产丰收年：制种面积、制种单产较 2022 年 实现双增。2022 年杂交水稻种子平均售价为 56.1 元/公斤，为近五年最低水平。
预计 2022 年杂交水稻种子供给过剩状态将加剧。从供给端来看，2022 年杂交水稻种子季末有效库存约 0.84 亿公斤，与 2022 年新产种子 2.67 亿公斤相加，可得 2022 年杂交水稻商品种子有效供给量将超过 3.5 亿公斤。 从需求端来看，预计 2022 年杂交水稻大田用种与出口需求合计 2.35 亿公斤，种子供给量超出需求量约 1.15 亿 公斤，总供种量与总需种量比例预计达到 145%，2022 年杂交水稻种子供应过剩的态势将进一步加剧。
2.2 政策面：政策密集出台加快种业振兴步伐
政策密集出台支持种业健康发展。今年以来，国家先后出台多项种业及乡村振兴相关政策，其中《种子法 （修正草案）》通过扩大植物新品种权的保护范围和环节、建立实质性派生品种制度以及完善侵权赔偿制度及法 律责任等方面引导我国种业的健康发展，预计今后将通过完善种业知识产权保护体系、转基因相关法律法规、 种业核心技术研发激励等举措推动种业振兴。
重要文件迎密集修订，转基因商业化渐行渐近。2022 年 11 月 12 日，农业农村部对《主要农作物品种审定 办法》、《农作物种子生产经营许可管理办法》和《农业植物品种命名规定》等三部种业规章的部分条款予以修 改，形成《农业农村部关于修改部分种业规章的决定（征求意见稿）》；同时对《农业转基因生物安全评价管理 办法》部分条款进行修改，均向社会公开征求意见。
我们认为这其中有三点内容值得关注：①四项文件集中修 订形成一套完整的体系，共同推动转基因品种从审定、生产到经营等各个环节的规范化发展，标志着转基因品 种商业化推广在我国真正实现了有据可依；②转基因品种审定办法修订本着从简从便的原则，对审定过程中很 多要求做了简化，如申请审定的适宜种植区域在受体品种适宜种植区域范围内，可简化试验程序，只需开展 一年的生产试验；申请审定的适宜种植区域不在受体品种适宜种植区域范围内的，应当开展两年区域试验、一 年生产试验，这对于部分已经具有转基因品种储备的企业，无疑会大大节约时间和人力、物力成本，加快转基 因商业化推广的进程；③转基因研发门槛相对较高，种子公司与性状公司合作的门槛亦随之抬高，未来行业竞 争格局越来越清晰，拥有较强研发实力的企业有望突围，龙头企业市占率有望提升，行业兼并重组或成为趋势。
2.3 展望：转基因品种商业化有望推动行业格局改变
转基因推广有望带来种业行业变革。转基因产品的开发壁垒较高，其具备研发周期长（约需 13 年）、投入 的费用较高（约 1.36 亿美元）的特点。当前我国玉米连续三年产不足需，库存处于低位，且同时受到草地贪夜 蛾的威胁，而大豆自产不足，高度依赖进口，转基因技术的推广将带来产量的提升并降低生产成本。当前我国已有四个玉米和三个大豆性状获批了转基因安全证书，后期一旦商业化推广，将推动整个行业格局的变化，带 来市场集中度大幅提升。
2.3.1 国内转基因玉米商业化推广市场规模预测
若以国内玉米种植面积 6.2 亿亩测算，参照国内杂交玉米种子价格（约 56 元/亩），考虑到转基因种子成本 更高且经济效益更好，假设其价格为杂交玉米种子的 1.3 倍（约 72.8 元/亩）；同时假设转基因玉米渗透率呈逐 年增长趋势，以第 T 年为转基因品种大规模推广的元年，至 T+4 年可提升至 50%，则其市场规模至 T+4 年为 225.68 亿元。参照国内种企在行业景气度较好时的利润率水平，假设种子公司净利率为 30%，则对应 T+4 年国 内转基因玉米市场利润规模为 67.70 亿元。
2.3.2 国内转基因大豆商业化推广市场规模预测
同理，若以国内大豆种植面积 1.5 亿亩进行测算，参照国内杂交大豆种子价格（约 35 元/亩），考虑到转基 因种子成本更高且经济效益更好，假设其价格为杂交大豆种子的 1.3 倍（约 45.5 元/亩）；同时假设转基因大豆 渗透率呈逐年增长趋势，至 T+4 年可提升至 50%，则其市场规模至 T+4 年为 34.13 亿元。参照国内种企在行业 景气度较好时的利润率水平，假设种子公司净利率为 30%，则对应 T+4 年国内转基因大豆市场利润规模为 10.24 亿元。
动保板块是兼具周期和成长的典型板块。2022 年下游养殖行业处于景气周期低点，养殖企业降本增效的诉 求逐步显现，对上游动保企业经营造成较大的压力，但头部动保企业仍然展现出较强的逆周期性和成长动力。 展望明年，养殖业规模化程度提升以及饲料端禁抗的落地实施，仍有望带来动保产品需求增量。随着行业格局 的演变，未来研发创新能力将成为动保企业的核心竞争力，多联多价苗、基因工程苗等新产品的研发进程以及 头部企业在宠物赛道的布局情况值得密切关注。
3.1 非强免猪用疫苗弹性释放，禽用疫苗市场承压
非洲猪瘟后周期国内动保市场快速升温。受非瘟疫情影响，2022 年动保行业整体承压，随着疫情逐渐平缓， 下游生猪存栏快速恢复，规模化养殖场防疫投入不断增加，动保市场规模增长迅速。根据中国兽药协会数据， 2022-2022 年，国内动保市场整体规模由 458.97 亿元增长至约 620 亿元，年均复合增长率达 16.2%。2022 年， 兽用生物制品及兽用化药销售额分别占整个市场规模的约 23%和 77%。
2022 年 1-10 月猪用疫苗批签发数同比保持增长，禽用疫苗批签发同比下降。自 2022 年下半年以来，生猪 存栏量持续恢复带来动保产品需求提升，而当前生猪存栏已接近恢复至非瘟前水平，全行业猪用动保产品需求 增速有所放缓。国家兽药基础数据库的数据显示，2022 年 1-10 月，主要猪用疫苗产品批签发数增速均有所下滑， 但仍保持同比增长态势，其中猪伪狂犬疫苗在 2022 年 1-10 月累计批签发数同比增长约 36.5%，增长较为明显； 猪瘟及猪圆环疫苗同比增速也分别达到 22.83%和 21.58%。禽养殖行业的低迷行情对禽用疫苗造成一定程度的冲 击，2022 年 1-10 月，主要禽用疫苗批签发数均有不同程度下滑。
3.2 养殖规模化及禁抗令催生动保需求增量，关注非瘟疫苗研发进展
下游养殖业规模化趋势明显。非瘟疫情之下，下游养殖业结构面临重塑，中小散户逐步退出市场，养殖规 模化趋势加速。2022 年，我国生猪养殖规模化率达到 57.1%，同比上升 4.1pcts，且这一比例还有望进一步提升。 根据 2022 年 9 月出台的《关于稳定生猪生产促进转型升级的意见》，生猪养殖规模化率至 2022 年应达到 58%左 右，至 2025 年将达到 65%以上。
养殖规模化率提升将催生动保产品的需求增量，头部动保企业重点聚交大客户市场。由于非洲猪瘟等高传 染性、高致死率的疫病蔓延会使得疫病在规模化养殖场迅速传播，遭受比散户更大的损失，规模化养殖场会更 加重视防疫投入，因此相较于散养户，规模化养殖场的头均防疫费用更高。从医疗防疫成本占生产总成本比例 来看，大型养殖集团（以牧原股份为例）的医疗防疫成本比例高于规模化生猪养殖场，更高于散养户。因此， 养殖业规模化率的提升将是驱动动保产品需求量提升的重要因素，基于此，头部动保企业纷纷调整营销策略， 重点聚交大客户需求，通过组织架构调整和产品综合解决方案等多种手段迎合大客户需求。
禁抗令的实施导致减抗替抗类产品需求增长。2022 年 7 月 1 日起，全国饲料生产企业已全面停止生产 含有抗生素的商品饲料添加剂。随着禁抗令的落地实施，依靠含抗生素饲料添加剂提升养殖效率的养殖模 式已不可行，因此在这一传统模式下饲养的禽畜对疾病的抵抗能力预计会有所下降，而这会进一步推动养殖业 实施以预防为主的防疫模式，兽用疫苗等产品的需求将持续提升。长期来看，饲用替抗产品也将有广泛的应用 场景。目前市面上主流的饲用替抗产品为发酵饲料、酸化剂、中草药及植物提取物、酶制剂和微生态制剂等。
非瘟疫苗的研发进展仍值得关注。非洲猪瘟给养殖业带来了巨大冲击，非瘟疫苗的上市将为动保市场带来 增量。哈兽研在 2022 年 10 月已完成安全评价生产性实验和第二阶段临床实验。目前国内非瘟疫苗大规模生产 工艺可行，但产品上市仍需经历三期临床实验、疫苗注册及生产等流程，且产品的安全性和稳定性也有待进一 步验证。非瘟疫苗的研发进展以及参与相关产品研发的企业仍值得持续关注。
3.3 研发创新竞争时代来临，宠物动保有望成为增长点
新兽药注册数据稳步增长，化学药品及诊断试剂增速较快。2014 年以来，我国年度新兽药注册数据呈增长 态势，动保行业的研发能力在不断增强。2022 年，我国新兽药注册数量为 70 个（包括化药、中兽药、生物制 品、诊断试剂等），过去六年年均复合增长率约为 4.42%。2022 年前十个月我国新兽药注册数量为 64 个。从新 兽药注册品类来看，2022 年国内新注册的兽药产品以化学药品和生物制品为主，化学药品及诊断试剂相比 2022 年均有明显增长。
研发创新水平将成为动保企业中长期发展的核心竞争力。新版 GMP 的实施大幅提升了行业准入门槛，对 动保企业的技术实力提出了更高的要求。目前，头部动保企业都在努力吸引相关专业人才，打造实力更强的研 发队伍。2022-2022 年几家上市动保企业研发人员占比均超过 10%，研发投入占总营收比例也保持稳定。未来， 产品的研发能力将成为动保企业发展的重要动力，具有研发优势的龙头企业有望迎来发展的黄金时期。
多联多价疫苗以及基因工程疫苗将成为动保企业的重点研发方向。面对复杂的动物疫病形势以及禁抗政策 的全面落地，高效的兽用疫苗有望在未来防疫格局中占据更重要的地位。多联多价苗可以大大提升疫苗的接种 效率，实现一针多防，减轻养殖户负担；而基因工程疫苗相较于传统疫苗安全性和有效性得到进一步提升， 这两者将是未来动保企业研发创新的重点发力方向。这两类疫苗的研发周期较长，企业通常需要在相关产品的 研发方面进行长期布局。目前，主要动保上市企业纷纷展开多联多价疫苗以及基因工程疫苗的相关技术布局。
宠物主对国产疫苗信任度逐渐上升。目前国内宠物疫苗及药品市场仍以海外企业为主导，以宠物疫苗为例， 国内宠物疫苗 90%以上被硕腾、勃林格和拜耳等多家海外企业的产品所占据。尽管进口产品占据市场的绝大多 数份额，但随着国产宠物疫苗研发能力的提升和进口产品经常出现的断货等供应不稳定因素，宠物主对国产宠 物疫苗的信任度和消费意愿逐渐增强。
宠物疫苗和药品市场空间广阔，宠物动保将成为动保企业的重点布局方向。从市场空间看，以兽用狂犬病 疫苗为例，2022 年，我国兽用狂犬疫苗的接种率约 49.4%，较 2022 年上升 2.2pcts。按照发达国家已大范围接 种兽用狂犬病疫苗消除狂犬病的成功经验，我国兽用狂犬病疫苗的渗透率仍有进一步提升空间。随着国内动保 企业相继发力宠物产品，提升研发能力，国产替代潜力巨大。目前头部动保企业纷纷布局宠物疫苗和药品的研 发和推广，有望成为新的业绩增长点。
今年饲料行业一方面面临玉米、豆粕等原料持续涨价的压力，导致饲料价格高位运行；另一方面由于能耗 双控、限电限产影响，部分企业停工停产，导致饲料供给较往年偏紧。下游需求亦出现结构性变化，生猪存栏 高位导致猪料大幅增长，进而带动饲料需求走强；禽料需求同比有所下滑；水产饲料产量同比增长较大。中长 期来看，饲料消费量将呈现稳步增长趋势，行业集中度有望持续提升。
4.1 上游：原料价格上涨致饲料产品持续提价
饲料产品价格高位运行，主要系原料价格涨幅较大。Wind 数据显示，2022 年国内主要饲料产品价格一直 处在高位，截至 2022 年 11 月 3 日，育肥猪配合饲料价格为 3.63 元/公斤（同比+8.36%），肉鸡配合饲料价格为 3.67 元/公斤（同比+8.58%）。饲料主要原材料玉米、豆粕等的价格在今年均迎来不同程度上涨，当前玉米粮库 收购均价较年初上涨约 9.07%；豆粕现货均价较年初上涨约 8.15%，小麦现货均价较年初上涨约 10.86%，原材 料价格上涨导致产品价格提升。饲料产品价格短期或维持高位运行，中长期看有下降空间。
成本管控能力仍是饲料企业竞争的核心竞争力。饲料原料中蛋白原料和能量原料的价格波动受各饲料企业 决策者的密切关注，各企业饲料配方不尽相同，所以在不影响饲料质量的前提下，最好方式就是采用性价比最 高的原料。关注高技术含量生产工艺的发展，提高饲料养分利用率是目前饲料企业的核心研发问题，通过生产 效率的提升同样可有效降低饲料生产成本。此外，生产后的成本控制也是饲料企业关注的焦点，如在储存、销 售、运输和售后服务等环节降低成本损耗。
4.2 中游：猪料高速增长推动饲料产量大增
饲料产量大幅上涨，猪料呈现高增长态势。根据中国饲料工业协会披露数据，2022 年 1-9 月全国工业饲料 总产量 2.18 亿吨，同比增长 16.9%。猪饲料产量 9508 万吨，同比增长 56.2%；水产、反刍动物饲料产量分别为 1968 万吨、1040 万吨，同比分别增长 13.2%、13.3%；蛋禽、肉禽饲料产量分别为 2360 万吨、6695 万吨，同比 分别下降 9.7%、5.2%。
工业饲料总产量保持增长，增速逐渐放缓。中国农业科学院预计 2022 年我国饲料总产量为 3.06 亿吨，较 2022 年增长 20.9%。长期来看，工业饲料普及率达到稳定状态后，总产量增速放缓，2025 年工业饲料总产量预 计达到 3.43 亿吨，较 2022 年增长 48.9%；2030 年总产量预计达到 3.62 亿吨，较 2022 年增长 57.3%。
4.3 下游：饲料需求总量有望保持平稳增长
国内饲料需求整体保持平稳增长。据中国农业科学院预测，2030 年工业饲料需求达到 3.59 亿吨，较 2022 年增长 53.2%，10 年复合增速约 3.7%。1）生猪饲料仍是需求增长的主要动力，预计 2025 年猪饲料消费量达到 1.66 亿吨，较 2022 年增长 90.2%，2030 年消费量达到 1.79 亿吨，较 2022 年增长 104.8%，年复合增速为 7.3%； 2）肉禽饲料需求高位上涨，由于肉禽祖代引种量大，产能持续释放，预计 2025 年和 2030 年肉禽饲料消费量分 别为 9855 万吨和 9965 万吨，未来 10 年复合增速为 0.9%；3）蛋禽饲料需求低速增长，预计 2025 年和 2030 年 消费量分别为 3375 万吨和 3466 万吨；4）水产饲料有较大增长潜力，未来特种水产养殖需求走强有望带动水产 饲料需求长期增长，预计 2025 年和 2030 年需求量有望达到 2291 万吨和 2494 万吨；5）反刍动物饲料需求保持 稳步增加，预计 2025 年和 2030 年消费量分别为 1436 万吨和 1605 万吨，10 年复合增速为 2.1%。
我国宠物消费市场已逐渐形成完整的产业链。2022 年，受疫情及国内消费低迷大环境影响，国内宠物消费 增速放缓，但随着养宠家庭渗透率的持续提升以及单宠消费水平的不断增长，未来国内宠物消费仍有较大增长 空间。近年，大量资本涌入宠物赛道，市场对于宠物经济的成长性青睐有佳，展望未来，随着越来越多有实力 的头部企业登陆资本市场，板块高关注度料将进一步提升。
5.1 宠物消费市场增速放缓，资本关注度逐年提升
受疫情及消费低迷影响，我国宠物消费增速放缓，食品与医疗仍为最大养宠支出。《2022 年中国宠物行业 白皮书》数据显示，2022 年我国宠物消费总体市场规模为 2065 亿元，同比增长 2.03%。2022 年，受疫情及国 内消费低迷大环境影响，国内宠物消费增速预计进一步放缓。从消费品类来看，2022 年宠物食品（包括主粮、 食品、营养品等）消费占比为 55.7%，同比有所下降，但仍是最大的养宠支出品类；宠物诊疗消费是第二大支 出品类，约占 16.2%，较上年增长 6.2pcts，成为增速最快的细分品类。
宠物行业资本关注度逐年提升。2014 年后，随着宠物行业的快速发展，资本对宠物行业的关注度不断走高， 2022年融资事件数量增长至55起。尽管融资事件数在之后有所下降，但融资金额维持了高速增长的趋势。2022H1 宠物行业共发生 25 起融资事件，融资金额共 60.56 亿元，预计宠物行业的快速扩张将持续吸引资本关注。从细 分赛道来看，2022 年国内宠物行业融资金额覆盖了绝大多数细分领域，但多数集中于宠物电商及用品等领域。 未来随着资本的大力加持，我国的宠物产业链会更加完善，同时行业内也有望出现更多具规模优势的本土宠物 企业。
5.2 养宠渗透率及单宠消费提升仍是宠物经济持续增长的推动力
人口结构变化推动养宠渗透率提升。2022 年，我国城镇犬猫数量约为 1 亿只，较 2022 年增长 1.7%，预计 未来宠物总数的持续攀升将更多依赖于家庭宠物渗透率的提升。2022 年我国家庭宠物渗透率约为 23%，较 2015 年提升了约 13pcts，但在国际上处于较低水平，仍有较大提升空间。近年来我国人口结构逐渐发生改变，生育 率持续降低，老龄化及少子化趋势明显，城镇独居人口逐渐增多，人们对于宠物陪伴的需求在未来不断催生， 会有越来越多的人选择宠物陪伴以缓解精神上的孤独，而这将进一步提升我国的家庭宠物渗透率，推动宠物消 费市场持续增长。
单宠消费水平仍有较大提升空间。2022 年，我国人均可支配收入为 3.22 万元，同比实际增长 2.1%，一方 面收入的持续提高提升了宠物主的整体消费能力，另一方面科学养宠观念的普及以及宠物在家庭中角色的转变 也使得宠物主在宠物医疗、智能用品等方面的消费意愿增加，宠物消费升级趋势明显。2022 年我国单只宠物年 均消费 5172 元，受疫情影响同比下降 7.00%，2022-2022 年均复合增长率约 5.96%。根据 statistia 统计数据，2022 年较为发达的美国宠物消费市场单只宠物年均消费水平约为 1200 美元，是中国的约 1.5 倍，我国单只宠物年均 消费水平在未来仍有较大提升空间。
5.3 国产品牌加速崛起，本土宠企在资本市场的活跃度提升
国产宠物食品品牌依靠渠道红利加速崛起。根据欧睿资讯的数据，2022 年我国宠物食品行业中外资企业玛 氏市场份额约为 10%，在所有企业中占比最高。随着国产品牌充分发挥在产品性价比、营销渠道以及供应链上 的优势，国产品牌已经出现崛起趋势。2022 年我国宠物食品线上、线下渠道销售额占比分别为 57.2%、42.8%， 宠物食品电商化趋势明显。国产品牌充分利用自身在线上渠道的营销优势，通过多种方式引流获得了营业额的 快速增长。根据淘系全网线上销售数据，2022 年前三季度全品类品牌销售额排名前十名中共有五个国产宠物食 品品牌，其中麦富迪超越海外品牌皇家名列第一。未来随着线上流量的逐步积累，头部品牌预计会进一步通过 线下渠道提升品牌忠诚度，巩固和扩大市场份额。
消费升级促使国产品牌寻找差异化路线。随着宠物消费水平提升以及消费选择多样化，宠物主越来越注重 宠物食品的营养成分，同时也更加注重个性化的产品体验。宠物消费升级一方面意味着更加专注于提升产品品 质的品牌将有更多业务增长机遇；另一方面也意味着更多国产宠物品牌可以通过差异化定位，满足消费者更加 个性化的需求。
伴随国货崛起趋势，本土宠企将在资本市场更加活跃。随着国产宠物新品牌不断涌现，国货加速崛起，国 内头部宠企也将在资本市场更加活跃。截至 2022 年 10 月，多家宠企已在 IPO 方面取得进展，预计未来有望出 现本土宠企上市热潮，如宠物用品生产商天元宠物 IPO 已过会，拟募资 5.9 亿元；宠物食品生产商福贝宠物以 及宠物牵引用具生产商源飞宠物目前已提交招股书；国内第一宠物食品品牌麦富迪的母公司乖宝集团也已启动 上市进程，目前正处于上市辅导阶段；宠物连锁医院龙头新瑞鹏宠物医疗集团和瑞派宠物医院亦有登陆资本市 场的计划。随着宠物赛道的潜力不断释放，预计未来会有更多本土宠企受到资本青睐，国内宠企有望加速崛起。
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